文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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