核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(f明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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