核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(ché牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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